M&Aのスキーム

どのM&Aスキームをつかうべきか

M&Aには多くのスキームがあり、それぞれに一長一短があります。
比較的わかりやすいスキームを利用しようとすれば多額のキャッシュが必要になり、キャッシュレスで事業を買収しようとすれば非常に煩雑な手順が要求されることになるため、機動性に欠けることになります。
また、多額のキャッシュを用意するスキームは買い手には負担であっても売り手には大きな魅力であり、煩雑な手順で時間もかかるキャッシュレスな買収を積極的に受け入れたい売り手はなかなかいるものではありません。

株主や債権者、売り手と買い手、経営者を含む役員と従業員。
M&Aには非常に多くの利害関係者が存在し、またそれぞれが絡まないスキーム・絡めないスキームもあり、M&Aの交渉の場は、誰の要望をどの程度満たすのかというプライオリティを戦わせる条件の奪い合いの場でもあります。
そして、どのスキームを使ってM&Aを実施するかが決まればステークホルダー(利害関係者)の守れるプライオリティはほぼ決定づけられてしまうため、それぞれのプレイヤーは交渉に臨む前にスキームごとの特徴を知り、マストのプライオリティを決めておく必要があると言えるでしょう。

スキーム選びの考え方と進め方

M&Aにおいて重要な条件となる譲渡・譲受価格、スキーム、実施時期と言った条件はどのように決定されるのか。明確な決まりはなくケースバイケースで、原則として売り手と買い手の話し合いで決定されるべき商談と言えますが、実情ではやはりディールに対してより積極的に取り組みたい事情がある方が受け身になり、急ぎ取り組む理由がない方が条件提示上有利になる傾向があります。特に良案件の場合は、売り手が有利になります。

また別の観点では、複数の買い手を募ることに成功し、ビット(入札)方式に持ち込むことができれば価格交渉の主導権は売り手側に大きく傾き、非常に有利になる傾向があると言えるでしょう。
買い手側にどうしても株式交換のスキームで行う必要性がある場合は、その条件を受け入れる代わりに譲渡価格の上乗せを交渉することなども、良くある交渉の一場面です。
売り手と買い手の事情はそれぞれですが、スモールM&Aで事業承継を行う場合を例に取ると、売り手のマスト条件は金銭による対価の受取りであるケースがほとんどです。上場企業であれば株式交換をマストにしていることもあり、また吸収合併や他社の傘下に入ることを選択した企業であれば従業員の雇用をマストにしていることもあるでしょう。
交渉事である以上、当事者の交渉力と持ち札などでも変わるためその手順を一般論化することは困難ですが、多くの場合、マスト条件を出し合ってどちらがそれを受け入れるのか。一つのマスト条件で譲歩をした方が次のマスト条件で譲歩を迫るなどの形で混然と話は進んでいく事になります。
またこの際、売り手がM&Aで事業承継を行うことを想定すると、経営者が引退時期を区切り、もしくは運転資金などに不安があり早々にM&Aをまとめ会社や事業の売却を完了させたい事情がある場合には、全てのマスト条件が退けられる傾向が高くなるため十分に注意する必要があります。
急ぐ理由がある売却や、余裕のない交渉期限の設定は条件交渉の拠り所を根底から失わせることになる悪手ですので、追い詰められた上でのM&Aは可能な限り避け、その可能性を感じたら1日も早くM&Aアドバイザーに相談することを検討して下さい。

売り手にとってのスキームの考え方

M&Aに取り組む際、売り手が重視するプライオリティは多くの場合

  • 対価の流動性
  • 譲渡価額
  • 実施時期

の3つが上がってくると思われます。

対価の流動性は金銭が一番高く、未上場会社の株式や新株予約権などはもっとも低くなり、場合によっては換金不可能なこともあります。
譲渡価額は少しでも高くなることを希望するのが通常ですが、他のマスト条件のプライオリティとの兼ね合いによっては譲歩を迫られる可能性が高くなるでしょう。
実施時期については、会社や事業の譲渡を決めた以上可能な限り早く新体制に移行するべきであり、また対価を確定させ早く受け取りたいのが通常ですので、手順は簡略な方が魅力的と言えます。

このような条件を考えた場合、売り手側の要望を満たすもっとも魅力的な手段は株式譲渡によるM&Aとなるでしょう。
金銭による対価を受け取ることができ、当事者間の同意だけで話が進められ、極めて短期間にディールを完了させることが出来るので、譲渡価額以外の条件は完全に満たせる可能性があります。
これに準じた方法が吸収合併になりますが、譲渡相手が上場企業であれば株式交換や三角合併も同様に魅力的な方法と言えます。
吸収合併の場合、株主総会の特別決議と債権者保護手続きが必要になり、ディール完了までに時間と手間が掛ることになりますがそれ以外の点は、定量的なメリットに関しては株式譲渡方式と変わりはありません。
株式交換や三角合併の場合、対価として受け取った株式を売却するまでの間に価格変動リスクはあるものの換金できないリスクは低く、また対価の受け取り方法で譲歩をしたのであれば受け取る株式数で譲歩を迫ることも可能になるでしょう。
経営者として引き続き譲渡後の会社経営に関与したいなどの想いがある場合、持株比率に応じて間接的に関わることができるのも魅力と言えます。一方、株式交換や三角合併の場合、吸収合併と同様に煩雑な手間と時間が必要になりますので、その点は同様に魅力に欠けると言えます。

買い手にとってのスキームの考え方

M&Aに取り組む際、買い手が重視するプライオリティは多くの場合

  • 支払い対価の柔軟性
  • 譲受価額
  • 持株比率

の3つが上がってくると思われます。

対価の柔軟性では、特に上場企業が買い手になる場合に金銭以外の対価を交付できるのであれば検討の幅が広がりメリットになるでしょう。
しかし未上場企業の場合、売り手が金銭以外での対価の支払いに応じない可能性が高いので、現実的にキャッシュを用意するしか方法がないということになります。
譲受価額では、買い手の立場であればもちろん安いに越したことはありませんが、DD(デューデリジェンス)などの事前調査に多額のコストを掛けて交渉に臨んでいることから無理な交渉はディールブレイクを招くことにもなり、余りに相場から離れた金額での交渉は好ましくありません。
また独占交渉条件をつけずに交渉に入り、売り手が他にも買い手候補を用意してきた場合には適正価格を大きく上回る譲受価額になることがありますので、「交渉に入る前の条件交渉」も忘れてはならない視点になります。

持株比率については単純明快です。
100%子会社にしなければ意味が無い場合、逆に100%は持ちたくない場合、あるいは吸収合併でなければならない場合はスキームが特定されますので、それがプライオリティ1位のマスト条件になるでしょう。
この場合は自ずと採るべきスキームが固定されますので、その他の条件が交渉の中心になります。
このようなことを考えた場合、買い手の立場でまず考える必要があるのは譲受後の組織構成です。組織構成に応じ、100%子会社であれば株式譲渡方式か株式交換方式となり、吸収合併の場合は三角合併もしくは吸収合併で。部分関与に留めたい場合は第三者割当増資で行うことになるでしょう。
買い手はどうしても買収後の組織構成を最優先で考える必要がありますので、このような使い分けでスキームを固定させ、その上で他の条件を交渉することになります。

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